核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。<纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思/strong>4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。